100409_013

北京鳥巢


一個叫 John Hempton 的老外如是說中國[1]。Paul Krugman 稱之為「中式金融擠壓」。老羊很喜歡這故事,因為 Hempton 道出一機制,串起一系列現象,縱使這個故事毫無疑問是錯的。

乾坤大挪移:通脹

老外說,工業化、城市化、一孩政策兼無社會保障制度、連年高速經濟增長,令中國的儲蓄率冠絕全球[2];高通脹、低存款利率所造成負實質利率,使統治階層控制的國有企業以非常低的代價獲得資金。只要項目回報不是負數,便能向銀行存戶支付利息。因實質存款息率太低,一些看來回報很低項目常常出現,如購入大量老美國債[3]。

這幾年中國通脹率介乎5% - 8%,但活期存款利率低於一厘1% [4]。存戶去年把錢放到銀行,今年收息小過一厘(1%),跑不過通脹,本金的購買力實質上還要跌7%以上(通脹率扣除謹有的小過一厘息)。即是說:實質利率起碼是……負七厘(-7%)。[5]失去的購買力那裡去了?都給新的貨幣溝淡。

通脹會轉移財富,厲害過乾坤大挪移。貨幣量增加,若經濟體系的總產量追不上,必然引起通脹,意味貨幣購買力下降。政府對貨幣量有決定性影響:一來只有政府能印鈔票,二來政府可通過貨幣政策改變貨幣量[6]。通脹對一些人很不利,這些人的收入、資產價值都以賬面值算,不因通脹而調高,如收入金額固定的人、以現金儲蓄的人、債主等。(銀行存戶是債主。)一戰後之德國、內戰前的國民政府、當代的津巴布韋,都曾濫發貨幣,引起超級通脹[7]、造成財富轉移,無異於搶掠國民。

若明知有通脹,為甚麼存款利率沒反映出來?一來未來通脹難以準確預知,二來可能沒有選擇:在中國,存款、貸款利率俱由人民銀行(中央銀行)決定,而非市場。

依老羊看,透過通脹轉移財富似乎只是強國生態系統一個環節,還有各級政府、各級官員、環環緊扣的眾多國企,全是「進步、無私、團結的執政集團」的地盤。

中式金融擠壓

有一項目(例如:收費道路),需花費一百億元;建成後不用花錢保養,且每年賺取十億元,直到永遠。這項目的回報率是十厘(10%)。假設無人能一次拿出一百億,但可向銀行借,息率為四厘(4%)。假設只需還永遠還息而不用還本金。誰都能一眼看出,這生意絕對做得過:扣除息率淨賺六厘(6%)。只要息率低於項目回報率,賬面上這生意都穩賺。

若然有通貨膨脹(如物價每年上升百分之二),則這項目的實質回報遭侵蝕。扣除利息所剩的六厘,還要給通脹吃掉兩厘,實質只剩下四厘,蓋物價較去年高,貨幣購買力不及去年。

關鍵在於,只要項目的實質回報(賬面回報減通脹率)高於實質存款利率,就穩賺不賠。誰能拿到銀行以極低成本(存款利息)取得的資金?當今中國,時興「國進民退」、「老闆跑路」,看來非國企莫屬。這才接上老外的掠奪故事。基建、房地產、高鐵、相隨的徵地,往往是把財富輸送統治階層的載體(vehicle)。

還可搶多久?

老外說,中國當然怕通脹,卻更怕通縮。通脹蠶食老百姓積蓄,引起社會動亂之風險自不待言。若中國通脹大幅回落至1 - 3%、甚或陷入通縮,則有可能項目回報(房地產、高鐵、奧運、亞運等)會無法支付實質利率。這時,除了國企,銀行亦會出問題。

依老羊看,只要項目實質回報高於實質存款利率,正回報尚有可能持續。況且,統治階層可透過人民銀行增加貨幣供應、壓低存款利率,使負實質利率持續。當然,通脹亦不能太過份,統治階層應還記得一九八九年的教訓[8][9]。

更大問題可能是固定投資項目的邊際效益下降。這些年,中國經濟增長,一靠外貿、二靠固定資產投資,如基建、房地產等。金融海嘯後,出口萎縮,只剩下固定資產投資。(說好的內需,不知何故搞不起來。)金融海嘯以還,已大搞固定資產投資,還有多少合乎成功效益的項目?[10]

Krugman 沿 Hempton 的 Kleptocracy 故事指出中國經濟另一威脅:人口結構演變[11]。今天的儲蓄者年老時,要取回他們的儲蓄,將震撼中國、以至世界金融市場[12]。這觀點與 Malthus 的「人口論」異曲同工。能否突破這關口,還得看中國的生產力上升能否抵消儲蓄及人口減少。

簡單之美、簡單之惡

Hempton 的 Kleptocracy 故事之關鍵構成,是皆受「進步、無私、團結的執政集團」掌控的銀行體系、國企,手段包括壓低存款利率、徵地、搞大小型基建等。老外之說跟老羊之說,差別在於老羊認為負存款利率不是掠奪的手段,而是掠奪的副產品。但這不是老外的故事錯的地方。關鍵是,任何素諸單一機制的社會科學模型(故事),總會因忽略其他因素而遇上解釋不了的現象,肯定會錯。人世間那有這麼容易的解釋?

但這個故事很迷人。這故事使局外人如老羊觀察中國經濟時又好像學懂了一些。[13]




[1] 按此看原文。維基百科記載,"kleptocracy" 又作 "cleptocracy" 或 "kleptarchy",意即「賊匪統治」。賊匪生存的手段是搶掠。John Hempton 說了一個截然不同的中國宏觀經濟故事(或作「理論」)。他認為,規模史無前例的中國 Kleptocracy 與歐元區危機其實主導了全球宏觀經濟局面。

[2] 2010-11年度達本地生產總值(GD0)52.3%,全球排第三,謹次於汶萊、科威特。數據來源按比這個圖很簡明。

[3] 奧運、亞運、世博可能也屬此例。

[4] 顯然,定期存款利率要比活期存款高很多,現時介乎5% - 8%。這要比2010年時高出一倍有多。我猜測,礙於錢不多,老百姓的財富不少是放在較低息的存款工具。有關中國存款利率,可參考中國銀行網站

[5] 「實質利率」大概等於「賬面利率」(銀行答應給你的利率)扣除通貨膨脹率。

[6] 儘管這控制並不很確切(exact)。

[7] 物價按年升每年百份之幾十至幾百倍或以上。

[8] 一九八九年的「風波」,其中一根源是物價改革引發高通脹,弄得天怒人怨。

[9] 老羊猜測,中國的「影子銀行體系」,即銀行以外的合法、非法、官方、民間金融機構對總體貨體量影響甚大。要不然,怎會把「溫州富姐」吳英判死刑?郎咸平這篇文章值得一讀。

[10] 觀乎此,老外 Hempton 亦談及中國房地產泡沫爆破的威脅。簡言之,中國的房地產市場是個「龐茲騙局」("Ponzi scheme",但 Hempton 沒用上這詞):我手上的房子有價,是因為大家都相信明天會賣得更貴。房地產成了較富裕階層的儲蓄手段,無論樓房有無人住。這是一齣中國無人使用的樓房的紀錄片,類似事例可能相當普遍。

[11] Krugman 之原文按此

[12] 這文章給大家看圖表,顯示現時中國人口結構與上世紀九十年代的日本非常相似,中國的「人口紅利」("demographic dividend")快將消失,未來將進入低增長期。加上年長的人要取回儲蓄養老,未來中國資產價格方向自不待言。

[13] 老外 Hempton 後來寫了篇補充,按此看






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